العائد أم الضمان؟ معركة تحديد مستقبل العملات المستقرة
يشغل حديث العائد على العملات المستقرة بال الكثيرين في عالم الكريبتو حاليًا. فقد شهدت العملات المستقرة التي تدر عائدًا نموًا هائلاً بلغ حوالي 300% العام الماضي، وتتوقع شركة 21Shares أن يتجاوز هذا القطاع 50 مليار دولار بحلول عام 2026، أي أكثر من ثلاثة أضعاف حجمه الحالي. ومع إعلان المنصات تباعًا عن تقديم عوائد تتراوح بين 3% و4% على الأرصدة الخاملة، يبدو أن سباق العوائد قد بدأ بالفعل.
لكن هل هذا السباق يركز على المقياس الصحيح؟ أرى أن التركيز على العائد هو سباق نحو تحسين معيار خاطئ، فالعائد سهل التقليد والمنافسة عليه. إن عائدًا بنسبة 3% على توكن دولاري لا يعتبر مدهشًا عندما تضعه بجانب صندوق سندات الخزانة الأمريكي (Treasury fund) الرمزي الذي يقدم عائدًا مماثلاً بآليات أبسط بكثير. وإذا كان السبب الوحيد للاحتفاظ بعملة مستقرة معينة هو العائد الذي تقدمه، فسيقوم حاملوها بالتحول إلى أي بديل يقدم بضع نقاط أساس إضافية في الربع التالي. العائد يجذب الانتباه، لكنه لا يضمن الاستخدام الحقيقي.
لماذا يتفوق القبول كضمان على العائد؟
إن ما يجب أن يهتم به حامل العملة المستقرة هو الاستخدام الفعلي، حتى لو كان العائد هو ما لفت انتباهه في البداية. فالتوكن الذي لا يمكنك سوى ركنه يمثل أصلًا خاملًا، فهو توكن لا يمكنك استخدامه كهامش (Margin)، أو نقله بين المنصات، أو الاعتماد عليه عندما تتقلب الأسواق. والعائد الذي لا يتيح لك فعل أي شيء به هو مجرد عائد مستأجر لوقت مستقطع.
يشير Artem Tolkachev، كبير مسؤولي الأصول الحقيقية (RWA Officer) في شركة Falcon Finance، التي تبني بنية تحتية للدولار الأمريكي تركز على الضمان أولاً، إلى أن ما يحدد ما إذا كانت العملة المستقرة ستُستخدم فعليًا، وليس مجرد ركنها، هو مدى قبولها كضمان في المنصات التي يتداول فيها الناس ويقترضون ويتحوطون. هل يمكن استخدامها كضمان هامشي في البورصة؟ هل تحصل على نسبة قرض إلى قيمة (Loan-to-Value) معقولة في سوق الإقراض؟ هل يمكن نقلها عبر المنصات دون خسارة كبيرة في قيمتها بسبب الخصومات (Haircuts)؟ إن قبولها كضمان هو الخط الفاصل بين توكن دولاري يجلس في محفظة يكسب عائدًا وبين توكن يؤدي عملاً حقيقيًا في النظام المالي.
هذا الاختلاف بين (الركون) و(الاستخدام) ليس مجرد نقاش أكاديمي. فالتوكن المرتكن يمثل رأس مال خامل، بينما التوكن الذي يقبله السوق كضمان يتيح لحامله التداول والاقتراض والتحوط دون الحاجة إلى بيعه، وهذا هو السبب الرئيسي وراء الاحتفاظ بالدولار على السلسلة (On-chain) بدلاً من الاحتفاظ به في البنك. هذا هو المتغير الذي لا يقدره أحد تقريبًا.
مخاطر الاعتماد على العائد فقط: معضلة الضمانات المعلقة
نحن على وشك إضافة عشرات المليارات من الدولارات في المعروض الجديد من العملات المستقرة، بناءً على افتراض أن هذا العرض يساوي تبنيًا حقيقيًا. لكن هذا غير صحيح. فإذا وصل هذا المعروض بينما تترك فرق إدارة المخاطر في البورصات والمنصات أطر عمل ضماناتها كما هي، فلن تكون النتيجة تبنيًا حقيقيًا، بل ستكون ضمانات معلقة: عشرات المليارات من الدولارات التي تكون من الناحية الفنية نشطة، وتكسب عائدها بنسبة 3% بانتظام، لكنها لا تذهب إلى أي مكان فعلي.
الدور التنظيمي والمسار نحو القبول الفعلي
من المتوقع أن تصدر القواعد التنفيذية لـ قانون GENIUS بحلول 18 يوليو، رغم أن هذا الموعد النهائي هو للجهات التنظيمية وليس للمصدرين. سيسري النظام بالكامل في وقت مبكر من تاريخين: إما بعد 120 يومًا من نشر تلك القواعد النهائية، أو بعد 18 شهرًا من توقيع القانون، مما يضع سريانه الكامل في أواخر عام 2026 أو يناير 2027 كحد أقصى. ومع وضع هذه القواعد في صيغتها النهائية، ستجتاز موجة من المصدرين العتبة الفيدرالية وتكسب الختم التنظيمي.
هذا الختم التنظيمي مهم؛ إنه بمثابة تذكرة دخول للسوق. لكن اجتيازه ضروري وليس كافيًا لتصبح العملة المستقرة ضمانًا يقبله السوق بالفعل. فكونك توكن دولاري مُعتمد فيدراليًا يخبر مسؤول المخاطر أنك مشروع شرعي؛ لكنه لا يخبره، بحد ذاته، بقبولك كضمان بنسبة قرض إلى قيمة تنافسية.
البنية التحتية الخفية: العمل الحقيقي خلف الكواليس
اجتياز العتبة الثانية هو عمل بنية تحتية غير براقة. ويعني ذلك:
- توحيد كيفية تسعير واسترداد الدولارات الرمزية، بحيث يمكن لصانع السوق (Market Maker) تسعيرها بدقة بدلاً من تضمين عدم اليقين في تسعيره.
- بناء البورصات ومنصات الإقراض أطر عمل للمخاطر تتعامل مع توكنات الدولار عالية الجودة باعتبارها معادلات نقدية صُممت لتكون كذلك.
- توفير التنقلية (Mobility)، أي القدرة على نقل الضمانات عبر المنصات دون احتكاك أو خصومات عقابية.
كل هذا لا ينتج عنه عائد سنوي (APY) كبير يتم الإعلان عنه عند الإطلاق، لكنه هو ما يجعل العملة المستقرة مفيدة بالفعل.
الرهان الحقيقي: من سيفوز في سباق العملات المستقرة؟
لهذا السبب، أعتقد أن جدول المنافسة الذي يراقبه الجميع، وهو العائد المعلن، يقيس السباق الخاطئ. فالفائزون في المرحلة التالية لن يكونوا هم المصدرين الذين يدفعون أعلى العوائد. العائد هو ميزة تستأجرها؛ إنها تختفي في اللحظة التي يتفوق فيها منافس عليك.
على النقيض، قبول الضمان هو حاجز دفاعي (Moat) يتضاعف تأثيره: فكل منصة تقبل التوكن الخاص بك كضمان تجعل المنصة التالية أكثر عرضة لقبوله. إن العملات المستقرة التي ستكون ذات أهمية في عام 2027 هي تلك التي يمكن للمتداول استخدامها كضمان هامشي، ويمكن لأمين الصندوق الاحتفاظ بها كرأس مال عامل، ويمكن لبروتوكول إقراض الموافقة عليها دون تردد.
الـ 50 مليار دولار قادمة لا محالة. والسؤال الوحيد الذي يهم حقًا هو: كم من هذا المبلغ سيؤدي أي عمل بمجرد وصوله؟
إرسال تعليق